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　　透视我国短期融资券发展的策略           
透视我国短期融资券发展的策略
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　　5月25日，中国人民银行颁布了《短期融资券管理办法》(以下简称《办法》)。《办法》规定，具有法人资格的非金融企业可以依照相应条件和程序，在银行间债券市场面向机构投资者发行在一定期限内还本付息的有价证券。《办法》宣告了新的债券市场创新品种———短期融资券的问世。目前，短期融资券市场有加速扩大的趋势，其利率较低、发行便利的优势正在对商业银行形成全方位的冲击。

　　一、短期融资券发展提速

　　短期融资券实质上是一种类似于商业票据的无担保短期融资凭证，期限最长不超过1年(365天)。它与票据最大的不同就是其信息披露较为充分、透明度较高，以及在市场上公开交易，流动性较好。

　　从《办法》规定的发行要素看，短期融资券明显具有发行便利性强、发行条件较为宽松的特点。首先，与企业债相比，短期融资券发行流程相对简单，较为便利。短期融资券发行实行备案制，其唯一的管理机构———中国人民银行须在收到材料20个工作日内通知企业是否接受备案，并且企业允许自主决定发行的时间和利率，避免了以往企业债多头管理、发行程序繁琐、审批缓慢的局面。其次，《办法》对于申请发行的门槛也相对较低。企业只要具有稳定的偿债资金来源，流动性良好，最近一个会计年度盈利就具备了发行核心要件。此外，近三年内进行过信用评级并有跟踪评级安排的上市公司可以豁免信用评级。对于发行额度，《办法》实行余额管理，待偿还融资券余额不超过企业净资产的40%即可。

　　5月26日，华能国际、振华港机、国际航空、国家开发投资公司、五矿集团等五家企业发行了七个品种共计109亿元的短期融资券，期限覆盖3个月、6个月、9个月和1年期，实际利率分别为1.99%、2.59～2.67%、2.71%和2.92%。其中，华能国际短期融资券的发行量为50亿元，占总发行额的45.87%。6月9日，中国铝业发行了实际利率为2.92%，总额20亿元的1年期短期融资券，主承销商及簿记管理人均为中国农业银行，并获得了6倍的超额认购。值得注意的是，这些发行企业均为能源、原材料、交通运输领域的大型垄断性国企，这也充分显示了央行鼓励“瓶颈”产业发展的倾向(见表1)。

　　7月15日，中国联通的2期总额为100亿元的短期融资券开始在市场招标发行。截至7月20日，华电股份、东方航空、路桥建设、马钢股份、宁沪高速、北大荒、鄂尔多斯等七家上市公司发布了拟发行短期融资券的公告。此外，还有超过20家的大型企业正在进行发行准备。

　　如此多的上市公司“试水”短期融资券，原因是多方面的。其一，股市融资暂停促使上市公司转向债市寻觅资金。5月份开始，证监会启动了上市公司股权分置改革试点工作后，在股权分置改革实施新老划断前将暂停新股发行，今后发行新股的上市公司，一律实行改革后的新机制，未完成股权分置改革的上市公司停止再融资。其二，2003年下半年以来，银行短期信贷收紧导致相当多的企业流动资金较为紧张，对短期资金的需求较为旺盛。其三，短期融资券的成本优势明显，有利于上市公司降低财务费用，调整债务结构。

　　时下发行短期融资券的主体虽然仅限于大型国企，但可以预计，随着市场的成熟，信用评级机构和评级体系的完善，大量民营企业和中小企业将会逐步参与短期融资券市场，市场主体将进一步增多，容量将进一步扩大。

　　二、商业银行面临较大冲击

　　当前，短期融资券的发行主体均为商业银行的传统优质客户，因此，作为一个整体的商业银行，短期内将面临优质流动资金贷款投放渠道缩小的冲击，并且在承销市场上将面临证券公司的有力挑战。从商业银行同业角度，股份制商业银行借此争夺国有商业银行客户资源的迹象明显，商业银行对客户资源的全方位竞争将日趋激烈。

　　1、流动资金贷款替代效应显现

　　短期融资券对商业银行最直接，也是最重要的影响是对流动资金贷款的“替代效应”。目前金融机构1年期贷款基准利率为5.58%,但是市场上发行的同期限短期融资券参考收益率不到3%，即使考虑到包括发行费用在内的发行成本，与贷款相比成本依然明显偏低。例如，中国联通90亿元1年期短期融资券的发行利率仅为2.92%，而同期限贷款优惠利率下限为5.02%。仅此一项，就至少降低融资成本1.89亿元。利率差异的悬殊决定国有垄断大公司转而青睐于通过短期融资券市场来解决短期融资需求，以降低财务成本。

　　从目前情况看，银行间市场上发行短期融资券的主体均为准国家信用级别的国有垄断性大公司，而这些公司同时又是对商业银行贡献度较大的“黄金客户”。另外据有关资料，只要符合《办法》规定，在华注册的外资企业也可以发行短期融资券。据估计，2005年将至少有30～50家大型企业发行短期融资券，总的规模将在1000～1500亿元左右。而今年上半年，金融体系内短期贷款及票据融资的增量为6528亿元，2004年同期这一数据仅为4868亿元。这意味着，今年即将分流的短期贷款总量占到了2004年上半年短期贷款及票据融资增量的20.5%～30.8%。因此，下半年短期融资券对流动资金贷款的替代效应将不可忽视。

　　2、同业对客户资源的竞争加剧

　　短期融资券承销手续费收入(承销手续费行业标准为0.3％～0.5％)可以部分弥补贷款替代的利差损失。同时，商业银行还可凭此吸收相应的企业存款，可谓一箭双雕。为此，金融同业，特别是商业银行之间对客户展开了更加激烈的竞争。截止到7月21日，全国已有18家金融机构获得了短期融资券的承销资格，其中的11家商业银行 已经获得主承销资格。部分股份制商业银行，不仅借此机会争夺短期融资券承销市场，而且目标直指国有银行的传统客户。例如，中国光大银行为国有银行的优质客户进行了短期融资券发行方案的设计，将该客户争取到手，成为该客户短期融资券发行的主承销商。

　　此外，虽然目前短期融资券的主承销商均为商业银行，但证券公司在承销市场上亦觊觎已久，欲分一杯羹。证券公司由于在证券承销领域具有传统的专业和人才优势，因此一旦大规模进入该市场，将对商业银行承销市场份额形成实质性的挑战。

　　3、商业银行对市场利率判断难度增加

　　长期以来，我国实体经济利率与金融市场利率缺乏关联度。2003年以来，商业银行贷款加权平均利率不断上行(见图1)，民间融资利率水平高企，但是货币市场利率却不断下行，2005年上半年，代表货币市场基准利率的7日质押式回购利率下降了80.1个基点。短期融资券的一大功绩便是将实体经济与金融市场联系的更加紧密。

　　图1 商业银行贷款加权平均利率走势

　　短期融资券的用途是弥补企业短期经营支出，因此其利率定价将不仅仅参考金融市场利率，还将参考实体经济的中长期走势、实体经济中资金的供求水平，发行企业的经营和财务状况。这样一来，作为一种短期货币市场工具，短期融资券打通了货币市场与实体经济和资本市场的连接渠道，其利率定价机制将更加复杂，并将影响金融市场利率的走势。

　　因此，商业银行在判断短期融资券利率以及其他市场利率走势的难度将加大，短期融资券利率走势也将冲击短期贷款利率，进一步减少商业银行利差收入。

　　三、对商业银行的应对策略建议

　　短期融资券带给商业银行的不仅是挑战，也许更多的是机遇。随着短期债券市场的发展以及企业债券融资偏好的形成，商业银行流动资金贷款投放过多的压力将逐步减轻，承担过多信贷风险的局面将会扭转，在债券市场的运作空间和盈利机会也会增加。在这一进程中，商业银行可以调整资产结构，增加非利息收入占比，最终实现经营模式的全面转型。我们认为，从中长期看，短期债券市场的发展将对商业银行经营模式的转变产生深远影响。

　　1、主动出击，稳定客户和资金资源，并以此为契机，深入发展投资银行业务

　　短期融资券进一步促进了直接融资与间接融资的融合，全方位提高了商业银行在资金市场的竞争强度，以信贷为纽带的传统银企模式遭遇到了新的挑战。商业银行应更新观念，主动出击，继续为优质客户及潜在优质客户提供信贷、结算、现金管理等方面的支持，稳定客户和资金资源，而且应以此为契机，深入发展投资银行业务，特别是财务顾问业务和证券承销业务。

　　具体而言，商业银行应对旗下的法人客户的短期融资券需求进行全面、及时的调查，密切关注客户的短期融资需求，抓住市场先机，及时为其定做合理的短期融资方案，争取企业的短期承销权。同时，应“风物长宜放眼量”，帮助客户制定后续融资的发行方案，例如短期融资券滚动发行的策略，为客户提供全面的综合金融服务，从而与客户进一步建立长期的业务合作关系。

　　2、加大短期融资券市场运作力度

　　目前我国短期债券市场品种较为有限，主要是短期国债、金融债和央行票据。受国债发行管理制度的约束，财政部缺乏发行短期国债的动力；由于发债主体的数量限制，政策性银行短期金融债供给较为有限；央行票据则是最主要的短期债券市场工具。短期融资券的问世，将继续丰富债券市场收益率曲线，增加短期债券投资选择。

　　据有关数据，上半年商业银行央行票据投资力度较大。由于目前央行票据收益率已经大幅降低，6月末，1年期央行票据发行利率为1.63%，比年初下降了163.75个基点。因此，商业银行应加大短期融资券市场的运作力度，提高短期交易性债券在资金业务中所占比例，有效改善投资组合的收益结构。国有垄断型大企业所发的短期融资券由于信用等级高、流动性好，收益率高于同期发行的央行票据，应在短期资金资产配置中给予更多关注。

　　3、防范短期融资券蕴含的信用风险

　　短期融资券制度曾经在20世纪80年代末到90年代初实施过大约十年。1989年，为了支持企业发展，拓宽企业资金融资渠道，中国人民银行下发了《关于发行短期融资券有关问题的通知》，正式允许企业发行短期融资券。内容包括：实行规模管理，余额控制，年度内可周转使用；利率实行高限控制；确定人民银行是融资券发行的惟一审批机构；规定资金用途等。1992年，短期融资券发行额达228亿元，达到发行顶峰。1993～1994年，市场上出现了乱拆借、乱提高利率和乱集资的“三乱”，各地超规模发行债券。1997年,部分企业短期融资券不能按期兑付的信用风险逐渐暴露。之后，人民银行再未审批短期融资券的发行，企业短期融资券退出市场。

　　虽然历史上企业短期债券发行失败的原因是当时各方面条件均不具备，市场机制和监管体制尚不成熟，但是，“前事不忘、后事之师”，商业银行应未雨绸缪，防范企业融资券规模扩大可能引发的信用风险。

　　具体而言，商业银行应加强对企业财务状况的研究，防范企业财务风险、信用风险及市场风险。特别是需要密切关注企业募集资金的投向，防范企业通过短期融资券融得的资金转入长期投资所形成的风险。

　　4、为未来全面涉足企业债券市场做好准备

　　短期融资券是短期企业债券的雏形，完善了企业债券市场的期限结构，是企业债券市场发展的历史性突破。它灵活便利的发行模式必将对现行企业债形成“倒逼”，企业债券目前存在的发行程序繁琐、利率定价机制不灵活的状况将逐步改变，企业债券市场停滞不前的现状将改观。一旦优质客户更加倾向于通过发行企业债券进行短期和中长期融资，商业银行经营模式和战略将彻底改变。

　　同时，在承销领域，未来中长期企业债券承销业务完全被证券公司和国家开发银行垄断的格局将势必被打破，商业银行应注重积累承销经验，为未来全面介入企业债券市场的投资与承销进行“热身”。另外，随着债券市场做市商制度的推出，其内在的盈利机会也将逐渐显现。通过在二级市场做市，可以提高短期融资券及企业债的流动性，并实现一定的差价收入。

(作者单位：工商银行城市金融研究所)
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